出品|清流事情室

作者|周淼 主编|赵妍

靠着在商场、影院、机场、高铁站等公共场合布设共享 推拿 椅的生意，智能推拿效劳供应商福建 乐摩 物联科技股份有限公司（下称“乐摩物联”）正式向港交所递交上市申请，中信建投国际、申万宏源香港为其联席保荐人。

据招股书介绍，乐摩物联是一家智能推拿效劳供应商，2014年建立并于2016年推出“乐摩吧”品牌，主要为消费者提供 推拿椅 体验，即消费者扫码付费便可以享受数十分钟的推拿效劳。目前来看，公司收入主要来自提供智能推拿效劳，该业务收入占比均在95%以上。

通过近年来的扩张，乐摩物联的市场份额连续排名第一，但其扩张战略却遭到质疑，在2024年前三季度，占据79%推拿设备的影院场景，仅孝敬19%收入，而仅占17%设备的商业综合体撑起67%营收。同时，乐摩物联的营收增速开始放缓，毛利率泛起下滑，现金流亦不乐观。

就在 IPO 前夕，乐摩物联的治理层还泛起了重大调解，公司首创人谢忠惠卸任董事长职务，由原非执行董事韩道虎接棒。而在此前，谢忠惠及公司其他早期股东已通过 股权 转让等方法累计套现上千万元。

本钱激增存隐忧

据弗若斯特沙利文数据，按来自提供推拿效劳的交易额盘算，乐摩物联在2021年至2023年始终位于首位。其中在2023年，乐摩物联以9亿元的交易额占据了37.3%的市场份额，远超第二、第三名各约15%、14%的市场份额。

市场份额领先背后，是乐摩对效劳网点的铺开及推拿设备的投放，2022年至2024年前三季度，乐摩物联的效劳网点数量已由2.17万个增至4.27万个，推拿设备数量从16.71万张增至40.21万张。

据招股书，乐摩物联有70%的效劳网点由公司直接运营，即公司直接为消费者提供相关的智能推拿效劳，另外30%的网点接纳都会合资人模式运营，该模式下由合资人卖力网点的开拓及运营，公司提供设备、技术等支持。目前，公司直营模式占整体营收比例在8成以上。

不过在直营模式下，乐摩物联亦需担负所有本钱（含效劳网点开支、推拿设备折旧等）。不难看到，报告期内，公司的销售本钱连续攀升，划分为2.45亿元、3.42亿元和3.7亿元，其中在2024年前三季度，其销售本钱较去年同期增长超55%，占营收比已过半。

受此影响，乐摩物联的毛利率已由2023年前三季度的46.09%跌至39.90%。别的，因购置推拿设备及支付物业费、厂房费等，乐摩近年来的投资及融资运动现金流已连续净流出数亿元。2024年前三季度,公司的现金及现金等价物为2780万元左右,而流动欠债则升至2.09亿元。

事实上，早在2020年疫情期间，乐摩物联便曾陷入资金困境，其首创人谢忠惠便曾典质千万房产自救。对此，业内有剖析指出，关于共享推拿椅品牌商而言，随着推拿椅投放规模扩大，这门生意亦成了重资产项目。

据相关报道，乐摩物联所处的共享推拿椅赛道简直曾在2017年前后共享经济热潮兴起时被资本热捧，但随着共享经济降温，行业景物不再，2019年以后，整个行业已经再无大额融资，如荣泰健康（603579.SH）、奥佳华（002614.SZ）等上市企业已选择剥离相关业务止损。

如早期投入共享推拿椅业务的荣泰健康，其一经为共享推拿品牌“摩摩哒”投放推拿设备超百万台，但在2019年，由于铺货设备增加导致本钱飙升、毛利率下滑，公司便决定将相关业务转型轻资产化，于当年转出90%的推拿设备，2021年公司已将相关主体股权剥离出售。

再如同为上市公司的奥佳华，该公司亦曾在2018年收购过共享推拿椅头部品牌“云享云”公司超50%的股权，并签署了由该公司采购其推拿椅的战略相助协议，但或由于云享云业绩亏损，其在2020年便出售了该子公司的股权。

清流事情室注意到，无论是奥佳华照旧荣泰健康，其自身亦从事推拿椅设备的研发、生产、销售，且是行业知名品牌。相较之下，乐摩物联的收入高度依赖提供智能推拿效劳，且自身亦不自产推拿设备，而是委聘外部制造商生产。

凭据荣泰健康的说法，其涉及共享推拿业务，亦是为了扩大消费者接触面，进行良好的市场培育。而奥佳华虽然自身亦经营共享推拿椅品牌，但在2023年上半年，奥佳华曾果真在投资者互动平台上称，共享推拿椅的营收占比很小，目的仅为扩大消费市场对推拿椅的认知。

除了上述品牌外，清流事情室还注意到，乐摩在招股书中列举的智能推拿效劳供应商公司B、C、D，亦被介绍为集研发、生产、效劳于一体的综合性智能推拿设备企业、健康工业企业及推拿设备供应商及效劳商等。

扩张有效性存争议

除了本钱激增外，乐摩物联的扩张战略亦被外界质疑低效甚至无效。据招股书，乐摩物联的消费场景包括商业综合体、影院、机场、高铁站等公共场合，其中影院已成为其业务结构的主力，2022年至2024年前三季度，影院的推拿设备占整体设备比例自65%增至80%左右。

从差别经营模式的投放情况来看，乐摩物联直营模式下的设备数量为12.87万台、21.66万台、35.85万台，其中2023年、2024年前三季度各较上期增加8.79万台、14.19万台
；合资人模式下的设备数量划分为3.83万台、4.12万台、4.36万台，各增加2900台、2400台
；

同一期间，乐摩物联于影院投放的设备为10.83万台、18.55万台、32.05万台，划分增加7.72万台、13.5万台
；也就是说，在2023年、2024年前三季度，影院新增的推拿设备险些都来自公司的直营模式。

不过与之不匹配的是，投放了最多推拿设备的影院，近年为乐摩物联孝敬的交易额划分达8733.3万元、1.61亿元、1.74亿元，占比仅有两成左右。不难看到，在2024年前三季度，乐摩物联投放在影院的设备数量较2023年超72%，但交易额却仅增长8%左右。

若从单台设备孝敬（按交易额/投放设备数量盘算）的收入来看，2022年2024年前三季度，影院单台设备孝敬的收入平均约为806元、866元、544元，而同期，商业综合体单台设备孝敬的平均收入则划分达8687.73元、10378.18元、8805元。

相较之下，乐摩物联在合资人模式下的投放效率则相对高效。清流事情室注意到，公司合资人模式下的设备数量划分为3.83万台、4.12万台、4.36万台，但却为其孝敬了四、五成左右的交易额，如在2023年，乐摩物联9亿元的交易额中，合资人便孝敬了4亿元。

不过相较于直营模式下的交易额全部归于公司，乐摩物联对合资人则按一定比例的交易额收取效劳费。2022年至2024年前三季度，公司合资人模式下的交易额划分为2.94亿元、4.08亿元、3.59亿元，营收为7096.3万元、9558万元、8736.8万元，转换比例在25%左右
；

从成原来看，合资人则担负了占乐摩物联销售本钱大头的效劳网点及相关支出。近年来，效劳网点及相关支出占公司销售本钱比例在六、七成左右，占营收比例三、四成左右。在2023年、2024年前三季度，其合资人模式的毛利率为75%左右，直营模式为35%左右。

也就是说，关于乐摩物联而言，其合资人虽然担负了约占营收三、四成的本钱，但或分走了七成多的收入。凭据乐摩物联招股书的说法，于往绩纪录期间，公司聘请都会合资人卖力寻找及设立POS，特别是在渗透率相对较低的地区。

值得一提的是，乐摩物联有11名都会合资人的控股股东或其配偶为乐摩物联的股权激励平台掌创共赢（公司控股股东之一）的有限合资人，并配合持有掌创共赢平台注册资本约19.9%。其中，共有6名合资人划分于公司的前五大客户客户中拥有权益。

尽管如此，乐摩物联亦面临着合资人流失的危害。2022年至2024年前三季度，公司合资人数量由68名减少至62名并进一步减少至45名，期内划分新加入1名、2名、0名合资人，共计29名合资人终止相助。

不过乐摩物联对此体现，关于29家未能抵达业绩目标或经营情况爆发变革的都会合资人，公司通过友好协商告竣了解除相助的协议。别的，乐摩物联还称，相信“直营+合资人”双线并行的经营模式是公司区别于竞争敌手的要害。

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